運用資本的分析

分析股票，用互相比較方法，十分重要。情況就如打麻雀，其中一人是清一色，他是否必勝呢﹖要其他三人都將牌翻開來，互相比較，才知誰佔優勢。

將近三年的資產負債表數字依次橫列在同一表中，以便比較，可以看出運用資本歷年之變動情形。

例如︰應收款項之減少，表示營業數量之減低。存貨數量越增，其中虛計之成分也越大，流動負債也增加。凡此種種，皆顯示公司財務狀況出問題，該公司的財務結構日後會改組。



運用資本

在經濟繁榮之時，流動資產及流動負債常同時鉅增。將二者間之比例作觀察，可明白其現象是否良好。





上表說明1993年之流動負債，因該年度賒購貨物之增加而上升，以致流動資產與流動負債之比率，由5:2(50000/20000)減至10:7（1000000/700000）。

假設1992年，流動資產之價值跌減三分之一，其流動資產總數，仍然會較流動負債為多，參看下表︰



但是如果1993年同樣發生流動資產之價值下跌三之一，則流動負債之數，比流動資產為大了。顯示該公司的財務情況有危險。



實際收益

通貨膨脹對運用資本有很大影響。公司的收益，要超越物價上漲，才是實際收益。倘若物價上漲之時，一公司的賬面利益，即其宣佈的盈利數字，十分可觀，但其實際收益可能很菲薄，或是無利可言。

上市公司每年宣佈的盈利數字，是賬面收益，這種賬面利益只是以貨幣表現的銷貨收入，超過以後貨幣表現之成本與費用而已。

實際收益，是指該公司年終的結算，所有之購買力，較年初開始時為大。

在通貨膨脹時期，物價上漲，或競爭劇烈，上市公司雖然賺錢，但如果該所賺的錢，不足以添置各種貨品，這種所謂「賬面收益」，在此種情況下，上市公司通常會舉債來添置，於是其流動負債增加。此解釋了為什麼通貨膨脹時期，各公司獲利增加，反而需要更多資金(向股東集資或向銀行貸款)，以及利率不斷上升。



思考問題

1. 流動資產與流動負債比率細小，在經濟興旺時期，有好處嗎?

2. 通貨膨脹時期，公司盈利增加，為什麼銀行貸款利率會上升?

分析新股上市說明書

上市說明書(Prospectus)，是研究上市公司最詳細的資料來源，沒有任何資料比說明書詳細。所以將它詳細分析，可以令你正確地抉擇投資方針。

分析說明書比分析公司年報簡單。說明書的首頁，它記載公開發售的股票數目，發售價，截止申請日期和包銷商。

有聲譽的包銷商通常只包銷較優良的公司上市。



歷史和股息

跟著要詳細閱讀公司歷史、業務內容。歷史越淺，其未來發展或預測的可信程度就越低。1972年有一公司名為「香港天線」上市時，說明書內容︰「本公司剛成立，尚未開始經營，…上市集資作研究和發展用途…對未來派息未能保證。」

以上這種股票上市，如困粗心的投資者不看說明書，就盲目去申請購買，當有損失時，是疚由自取。

說明書內，如果說明不準備派息，或未能預測派息若干，都不是穩健的上市公司。



管理人資料

發售新股說明書內有執行董事的資料。它記載這批人的資歷、學歷和持有股票的數目，以及他們的薪金和年賞等等。這些資料，在將來的年報內很少會再出現。公司是否有前途，完全要依靠這批管理人的成就。所以決定是否要投資這股票，研究這些管理人十分重要。一家公司的營業損失，皆因管理人缺乏見識而起。

另外，說明書內會列出最近三年或五年的營利記錄。如果其營利是每年都在增加，形成上升趨勢，則此股可以長線投資。收益不穩定，一年多，一年少，表示其業務有問題及不成熟。

說明書內會說明發售新股所得款項的用途。這方面反而不甚重要，因為這批集資款項佔整間公司比例很少，不影響將來的營利。

股票上市說明書，是上市公司最初的，也是最後的一份如此詳細地揭露公司的資料。因為它受上市條例規定，所以才不得不如此詳細。因此，投資者值得細心地閱讀這份資料，勇敢地作出投資決策!



思考問題

1．新股上市說明書的預測派息率多少才合理?

2．如何決定企業管理人的能力?

活躍股比率

股票市場在不同的階段，有不同的特性，大型股和小型股也有相異的變化。例如股市到高峰時期，低價股通常開始活躍。利用此種特性，我們可以計算「活躍股比率」來預測股市。

計算方法如下︰



以上的成交總額的統計，各報章都有刊登，很容易獲得資料。

舉例︰1993年6月14日至18日，香港股市該星期的成交總額是$19,085.50(百萬)。該星期成交額最多的首十種股票如下︰






活躍股比率通常是30%，到了50%應該對近日的股市加以警戒。如果超過50%，顯示活躍股的種類有了轉變，例如由地產股或銀行股轉到工業股;由高價股轉到小型股。活躍股比率惡化，暗示活躍股內已開始有許多低價股滲入，股市的性格正在變化中，此時便要提高警覺。

活躍股比率，主要來預測股市是否到要警戒的地步。過去的經驗証明，此點信賴度相當高。



思考問題

1． 試計算本週的活躍股比率。

2．活躍股比率在什麼情況下會有變動?

成交額市價比率

股票價格是否偏高，有很多計算方法。

在1980年開始，興起「成交額市價比率」(PSR) PRICE-TO-SALES RATIO，很受分析家重視。

此比率能夠顯示偏高的股價，以及可以提醒應避免投資的股票。其可靠程度十分高。

計算的步驟如下︰

QUOTE:
PSR = 該股票的市價/全年每股銷售價

計算全年每股的銷售方法很簡單，只要將該公司股票全年的成交金額，除以該公司的普通股總數(此數目在年報中可以找到。很多報章每天都有記載)。計算公式如下︰

QUOTE:
全年每股銷售價 = 該股全年成交額 / 普通股總數

舉例︰

星光傳忽(1992)全年每股銷售價 = 2,246,400,000/362,492,000 = $6.20

得出$6.20這個數後，用最近的市價(1993年4月28日是$2.40)來計算PSR比率。因此，

$0.24/$0.62=0.39

星光傳忽1993年4月28日市價$2.40比過去1992年的每股銷售價低一半有多，低PSR比率，表示此股尚有上升餘地。

用PSR比率，來衡量股票是否偏高，很可靠，當此比率顯示偏高，則可免浪費時間去進一步分析該股。

衡量PSR比率數據大概如下:

    1．增長迅速的股票，PSR比率超過:3，就屬偏高。

    2.增長細小的股票，PSR比率超過:0.80，屬偏高。

    3. 邊際利潤低的股票，(例如超級市場業務)，PSR比率超過:0.12屬偏高。

當找到不偏高的股票後，就要進一步用基本分析法來確定此股是否可投資。

投資PSR比率過份低的股票，是要承受風險的，因為很多破產邊沿的公司，其PSR比率十分低。無論如何，不偏高PSR比率的股票，或略偏低PSR比率的股票，都值得進一步去做基本分析。因為常常因此能夠找到便宜貨。



思考問題

1. 年報中寫:



該公司1992年共有多少股票?

2. 某公司有股票500萬股，市價$25，全年成交額為1億5千萬元。試計算PSR比率。

有關資本的比率及週轉率

以下七種比率，可以用來作為公司內部比較，和與其它公司互相對照。將每年的數字排列，可以得悉重要的訊息和該公司的重要趨勢。以下計算的數字，在年報中都可以找到。

1． 用以表示整個企業活動的收益性︰

計算公式如下︰

QUOTE:
資本收益率 (Profit Ratio of Total Capital)

＝　除稅前盈利/ (股東資本＋長期負債)

2． 用以表示企業經營活動的收益性︰

公式︰

QUOTE:
股東資本收益率 (Profit Ratio of Operating Capital)　

=　可供股東分配盈利/ 資本及儲備　x100%

3． 用以表示分派股息的能力︰

公式︰

QUOTE:
淨盈比率 (Profit Ratio of net Worth)　

= 除稅及利息後利潤 / 銷售淨額　x100%

4． 用以表示銷售的收益性︰

公式︰

QUOTE:
毛利比率 = (銷貨額－銷售成本) / 銷貨額 x100%

5．用以表示總資產，一年之間週轉幾次。例如製成品一年內新舊交替兩次，即表示一年週轉二次。目的是測驗資金的運用效能如何。

公式:

QUOTE:
資產總額週轉率 (Turnover Rate of Total Capital)

= 銷售淨額(或營業收入) / (固定資產+流動資產)

6．若一企業之銷售數量頗大，而現金不多，則流動資產週轉數，可以因此增大。此種情形，正為一企業現金不足之表示。反之若現金與有價証券之數額頗大，則此項比率，勢必低減。固定資產週轉率，可以表示固走資產在某一時期中之銷售量。如其週轉數高，則亦間接表示該企業營業數量大，同時其淨利益不需過大，各項投資仍可獲取相當報酬。若此項比率低，則各種固定費用如折舊、利息、保險費、稅項等，將由營業不大之各期間負擔，其結果每使該企業處於競爭不利之地位。

公式:

QUOTE:
固定資產週轉率 = 銷售淨額 / 固定資產總賬面值

7. 應收帳款及存貨之週轉迅速，表示一企業在營業擴充期之財務穩固情形。

公式:

QUOTE:
存貨週轉率 = 銷貨成本 / 平均存貨額

以上的週轉率，如果高，即表示資金運用的效率高。但如果太高，則表示企業的營業已超過資本安全邊際，以及過份利用負債來營業。週轉率高低接近危險點，也表示最有效率的經營時侯。



思考問題

1．你如何衡量週轉率高或低?

2．「淨盈利率」和「資產總額週轉率」你認為何者比較重要?為什麼?

股票價值計算法

未來收益衡量市值

股票目前的市價是否偏低，應該用該股票未來的收益來衡量。例如，現在的股價是$40.00，股息是$0.30，但該公司二年後的物業完成，收益會增加，股息估計可以增至$0.60，以10%的資本還原率計算，$0.30經資本還原應是$30，而$0.60經資本還原後是$60。此股票現在市價只是 $40.00，和它的將來價值$60.00相比，顯然是偏低了。

計算公式如下:



Pv = 股票價值

D1= 第1年股息

D2= 第2年股息

n= n年股息

R = 資本還原率

著重未來價值

投資股票，著重它的未來價值，採用預測的股息，並加以資本還原。例如今後二年每年都有$0.60的股息，預測第3年起有$1.20，投資期是5年。假如資本還原率是10%，則，



預測未來股息，可以從其收益著手，例如航運公司手上有多少噸船，貨運費如何，都有資料可查，也就可以計算今天與去年的盈利相差多少。

如果收益一向平穩的公司，近一、二年突然顯著下降，要考慮它的收益下降，是否由於某種反常的情況，同時這種反常的情況，會不會已沒有再發生的可能。如果是肯定的，則在現時的市價，是有利的購買。



思考問題

1. 怎樣預測地產股的未來派息和盈利?

2．中華電力，第1年每季股息是$0.32，第2年的每季股息是$0.38，第3年的每季股息是$0.42，資本還原率是12%，投資期3年，計算其股票價值。

市價盈利率

用市盈率來分析股票，是古老的方法;但也是十分有效的方法。在技巧方面，「現今」和「過往」已完全不同了。我們需要從新學習。

市盈率是:該股票最近的每股市價和每股的全年盈利比較。例如:怡和，市價是$46，每股盈利是$4．6，市盈率是十比一「10:1」，即十倍。可以這樣解釋: 如果你以$46買入怡和，你十年就可以歸本。

QUOTE:
市價盈利率 = 每股令年盈利 / 每股市價

香港的上市公司，每年宣佈派息及盈利，都會同時宣佈每股的盈利。所以投資者要獲得正確數字來計算市盈率，會毫無問題。

問題是，怎樣的市盈率最可取?

過去，很多分析家認為市盈率二十倍「20:1」以下，是合理的。但近幾年，變化很大，可能是接近一九九七年，同時與中國開放有關。一九九三年，藍籌股的市盈率平均是十二倍，公用股接近二十倍，中國概念股由三十倍至九十六倍。

在一九九二年，市盈率已進入一個新紀元。英資股走下波，中國股冒起。例如在一九七二年已有「股王之王」稱號的怡和，現在的市盈率只是十倍，一向不被投資者接受的中國概念股，被稱為垃圾股，在六四事件後，反而冒起，市盈率接近一百倍，仍然有股資者爭相購入。

市盈率的高低，是跟據股票的盈利增長能力，收入穩定性來決定。例如:港燈公司未來發展有限市盈是十一倍。九龍電燈公司，有新界發展，市盈率在十八倍。煤氣公司，不受公共事業條例管制，況且收入穩定，有發展潛力，市盈率二十四倍仍然吸引投資者。

過去，香港指數的成份股平均市價盈利率約是10倍至12倍左右。

1987年是19.98倍

1988年是12.97倍

1989年是8.96倍

1990年是10.93倍

1991年是11.68倍

以上的統計顯示，超過十五倍的市盈率，屬偏高。參看以下圖表。



圖表: 香港股市平均市價盈利率。當市盈率處於虛線A及B範圍內，大市在正常狀態。如果在虛線A以上，表示大市偏高，在虛線B以下，則大市偏低，是購入股票的好機會。



投資者通常都很難決定市盈率的高低，但有些投資者卻往往能從中獲利。無論如何，購入股票最佳的時候，應該是在股市疲弱，成交量十分細小的時侯。應該選擇購買市盈率高的股票。當股市復甦，這些股票會領導大市，上升得很快。現今的投資者，要學會平宜莫貪，要明白是市價反映價值，不是過去的價值反映市價。



思考問題

1．如何計算市盈率﹖

2．市盈率重要還是股票公司的增長性重要﹖

認股證價值計算法

真實價計算法

認股權証(WARRANT)是一個可以在指定日期以指定價買入股票的証件。

世界各國的股票市場，都有認股權証。認股權証的換股日期(Expiration Date)有些是一、二年，甚至七、八十年，信德船務公司認股權証到期日是2067年。有些甚至沒有日期。但香港交易所已規定，最短是一年，最長5年。認股証沒有股息，也沒有市盈率。



圖表: 信德認股証2067年到期，每週高低價走勢圖。



行使認股權証，會增加公司股票發行量和有現金流入。計算價值(value)的方法如下:

QUOTE:
Vw = N x M x E

Vw = 認股權証的價值

        N = 每一認股權証所能認購的股票數目

        M = 每一普通般的市價

        E = 認購N般的認購價(Exercise Price)

舉例，置地認股証 : N=1, M=15.30, E=14.10

            Vw= 1 X 15.30 - 14.10 = 15.3 - 14.10 = 1.20

            

影響價格的因素

置地認股証的價值應該是$1.2，但是，認股權証的市價通常高於其真正價值(value)，它主要受影響的因素，是以下四項:-

        1．對其普通股期望越高，升水越高(升水也稱溢價)。

        2．行使期越短，升水越低。

        3．銀行利率高，升水越高。

        4．認股權証市價和普通市價的相差越大，升水越高。



參看下表:



思考問題

1．影響認股權証的因素是什麼?

2．你會選擇以下那種認股權証?為什麼?

    a．年期長的認股証。

    b．升水小的認股証。

    c．正股有增長的認股証。

認股權証的特性

有經驗的投資者，較喜歡買賣認股權証，因為它成本少，利潤大。所以我們值得深入研究。



真實價(Computer or the value)

認股權價值 (value)通常與市價不相等。例如認股權價是$10.00，但它在市場成交價是$15.00，其中的差價 ($15-10=$5)$5稱為升水(warrant premium)。這種升水，我們可以用百分率來代表，例如上述的升水是50%，計算方法是:將升水金額認股權價值 (value)

        =$5/$10

        =$0.50 或 50%

這種升水，有些是1%，有些20%或30%甚至更多。反過來說，也可能會是低水的。

通常，認股權証市價升得越高，其升水百分率就愈小，參下圖。



圖表: 認股証升水的特性



投資認股權証的好處是升幅大。假設某普通股，換股價(exercise price)是$40.00參看下表，當普通股市價上升一元，會發生什麼現象?



上述說明，認股權証獲利比普通股多五倍，況且認股權証 的成本比普通股少五倍。獲利百分率(H P R)計算方法如下︰



假設上述的投資期共三年，則回報率每年是：



正股價與認股証價

當認股權証的價格越高，它的風險也愈大，它和正股相差的升幅也會越來越接近。舉例:假設認股証與正股一換一，正股是$40，認股証是$5(換股價是 $35)。當正股上升了$40，即市價是$80，獲利100%，同時，認股証也會上升了$40，即市價達$45，獲利800%。

現在留意:當正股價格由$160，上升了$40，到$200，獲利是25%，與此同時，認股權証價格由$125($45+80)，也上升$40，至 $165，獲利是32%，很明顯，股價上升，認股權証的特性就會接近像其正股，而且認股權証價格在$125，已不再是低成本了，因為它和正般的成本已相差不大。見下圖。



圖表: 認股証的正常回報習性



當然，低價的認股証並不能保証一定獲利，但低價認股証比高價者可取，它升幅大，下降風險細小。



思考問題

1．認股權証有什麼吸引力?

2．將認股權証換為正股，化算嗎?

3．認股權証價格，對投資決定十分重要，為什麼?

4．假設某認股証換股証換股價是$20，3股換1正股，正股價是$35，認股証價升水20%，認股証價應是多少?

回報率

有固定收益的証券，例如價券，優先股等，可用「回報率J (rate of return)來比較何種証券最可取。香港的藍籌股(blue chips)用過去一年的成績來計算，回報率作比較，也十分可靠。



計算回報率

回報率的計算方法如下:





中華電力過去二年的平均回報率是 (0.555+0.46)/2 = 0.51

香港燈過去二年的平均回報率是 (0.47+0.20)/2 = 0.335

二者比較，中華電力的回報率較大，因此投資中華電力較佳。

用這個方法來決定投資，用於比較有穩定收入的股票較有效，例如︰置地、公用股、銀行股等。



投資回報的比較

用簡單的股息回報作比較，可以用以下的方法:

以下圖表顯示，投資中華電力的全年收益(current income)是$80，投資置地是$120，以此一年的投資計算，投資置地比較化算。但在此時候計算利潤，倘太早，應連同投資本金(investedfunds)計算才正確。



最後圖表顯示，當中華電力賣出後的總收益是$180，置地則是$80，因此反映先前的投資回報決定是錯誤的。



思考問題

1．回報率有什麼用?

2．回報率是否越大越好?